Að lesa á milli línanna við mat á virði fyrirtækja.

„Það stendur hér svart á hvítu“ er stundum haft á orði þegar sanna þarf að eitthvað sé rétt. Það var löngum álitið að ef eitthvað væri prentað þá hlyti það að vera rétt. Sama á við þegar kemur að verðmati fyrirtækja. Eðlilegast er að glugga í ársreikninga fyrirtækja þegar kemur að því meta virði þeirra. Jú – og vitaskuld eru ársreikningar sjaldnast rangir. Þeir eru lögum samkvæmt yfirfarnir og undirritaðir af endurskoðanda. Hins vegar eru ársreikningar samt sem áður aðeins „tölur á blaði“ og það er eilítið erfitt að meta raunverulegt virði viðkomandi félags án þess að lesa á milli línanna til þess að meta hið dulda innra virði rekstursins. Þetta á sérstaklega við þegar kemur að óefnislegum eignum. Hér mætti nefna vörumerki, einkaleyfi, viðskiptavild, leyfi ýmis konar, mannauð, jákvæða ímynd svo eitthvað sé nefnt. Þessar eignir liggja gjarnan að baki tölunum og þarf að greina sérstaklega. Það er einmitt hér, í þessu mati, sem skilur á milli feigs og ófeigs í því að fjárfesta til lengri tíma á hlutabréfamarkaði.

Upplýsingaskylda skráðra fyrirtækja er mjög rík. Í dag liggja fyrir nokkuð nákvæmar opinberar fjárhagsupplýsingar um hvert einasta skráð fyrirtæki sem allir hafa aðgang að. Á netinu er einnig að finna síður eins og Yahoo Finance, Bloomberg, CNBC og Kelduna á Íslandi þar sem þessar fjárhagsupplýsingar eru greindar. Þar er einnig hægt að finna umfjöllun um félögin og stjórnendur þeirra. Það er því enginn skortur á tölum á skjám. En þeim mun meira af upplýsingum sem liggja fyrir, því flóknara er að taka fjárfestingaákvarðanir á grundvelli þeirra. Þessi vandi á aðeins eftir að aukast með tilkomu gervigreindar og með reikniritum ýmis konar. Staðan er einfaldlega sú að þegar fjárfestir stendur frammi fyrir því að velja eign inn í eignarsafnið sitt hefur hann úr gríðarlegum fjölda sambærilegra fyrirtækja að velja. Hættan er vitaskuld sú að yfirsýnin yfir skóginn hverfi fyrir allt of mörgum trjám.

En hvernig á að meta óefnislegar eignir? Hvernig er hægt að sjá fyrir um vinsældir vöru eða þjónustu? Hvernig er hægt að sjá fyrir hvaða fyrirtæki verði leiðandi í sinni grein (e. Industrial leader). Jú – hvernig hefði verið hægt að sjá fyrir vöxt Lululemon Athletica, Deckers Outdoor og Shopify svo nokkur nýleg spútník fyrirtæki séu nefnd?

Einfaldasta leiðin til þess að meta óefnislegar eignir er að draga bókfært virði frá markaðsvirði. Þessi aðferð er þó ekki mjög áreiðanleg og ferðast illa á milli ólíkra atvinnugreina. Það sem er þó verra er að þessi aðferð endurspeglar mat markaðarins á óefnislegum eignum félagsins. Hún byggir á því að elta markaðinn. Hver fjárfestir hlýtur að þurfa að leggja sitt eigið mat á málið ef honum á að heppnast að ná betri ávöxtun en þekkist á markaði. Til þess að ná því marki þarf að lesa á milli línanna í ársreikningum fyrirtækja og meta framtíðarvirðið í ljósi þess samkeppnisforskots sem óefnislegar eignir fyrirtækisins mynda.

Óefnisleg samkeppnisforskot eru ekki ný að nálinni. Fyrirtæki eins og Microsoft, Apple og Coca Cola búa öll yfir slíku forskoti. Microsoft í ljósi stærðar og tæknilegrar einokunar sem heldur viðskiptavinum föngnum vegna þess að allir aðrir nota sömu tækni og því fylgir gríðarlegur kostnaður að skipta um þjónustu. Apple hefur einnig yfirburði í ljósi hjarðhegðunar og vörmerkjastyrks og Coca Cola í ljósi hins margumtalaðan iðnaðarleyndarmáls. Þetta forskot gefur þessum fyrirtækjunum meiri tryggð viðskiptavina og getu til þess að setja upp hátt verð án þess að fólk leiti annað.

Eitt gott dæmi er skóvörumerkið Hoka sem hefur getið sér gott orðspor innan hlaupaheimsins. Hoka hóf feril sinn í frönsku ölpunum árið 2009. Markmiðið var að auka þægindi og öryggi þeirra sem stunda fjallahlaup án þess að fórna hraða. Þægindi með þykkum sóla og litagleði einkenna Hoka. Deckers Outdoor keypti Hoka árið 2013 og samastendur í dag að 39% af sölu Deckers Outdoor. Hoka eru góðir skór, því er ekki hægt að neita en fyrst og fremst státar Hoka af sterku orðspori sem er byggt á grunni gæða og frammistöðu. Gott orðspor vörumerkis eykur ekki aðeins sölu heldur virkar einnig sem samkeppnisforskot og flokkast því sem óefnisleg eign félagsins sem meta á inn í virði þess.

Ein besta leiðin til þess að greina virði óefnislegra eigna er að hafa þekkingu á þeim geira sem félagið starfar innan eða djúpa þekkingu á rekstrarumhverfi. Þar heldur hið fornkveðna að púkinn felur sig í smáatriðunum. Í annan stað er mikilvægt að treysta eigin innsæi á ýmsum mannlegum þáttum sem ráða árangri fyrirtækja, líkt og dug framkvæmdastjórnar, samskipti við viðskiptavini og svo framvegis. Innsæi er eitthvað sem lærist með reynslunni, af bæði árangri og mistökum við að velja félög til þess að kaupa. Kannski er lykilatriðið það að skilja mannlegt eðli eða þá kauphegðun sem liggur að baki tölunum. Í því efni munu manneskjur alltaf standa sig betur en tölvur.

Höfundur er fjárfestir, eigandi og sjóðstjóri Spaks Invest. Spakur Invest fjárfestir í verðmætum, þrautseigum alþjóðlegum fyrirtækjum sem sjóðurinn hyggst eiga til langs tíma.